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信用利差变化的影响因素 |
2012-07-16 00:00:00
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目前我国债券市场投资机构风险偏好较弱，债券发行多数存在担保，企业自身的财务状况和信用风险在信用利差的动态决定中影响非常小。
信用利差（credit spread）是指用以补偿投资者因购买债券而承担的额外风险，是高于同期无风险利率的那一部分，即债券即期收益率和相应的无风险利率两者之差。信用利差的确定建立在不同发行主体的信用评级上，从量化因素来看，它等于违约概率乘以违约损失率（loss given default,LGD）。在二级市场上，信用利差通常被用来代表企业债券的信用风险，通过观察其变化，可以推断企业债券违约概率的大小。研究信用利差的动态过程以及在宏观和微观层面的影响因素是有意义的。
金融理论对信用风险的研究主要分为结构化模型和简约化模型两大类。结构化模型试图用标的实体的股价和资本结构解释债券的价格和风险，信用事件由某些隐形的价值过程决定，常用的结构化模型包括Merton期权模型、首达时破产模型等；简约化模型不解释违约发生的原因，而是认为信用事件的概率分布客观存在，并利用市场信息直接计算具体概率模型下的风险中性概率，常用的简约化模型包括违约强度模型、信用等级转移矩阵模型等。
近年来，我国债券市场取得了突飞猛进的发展，增加了直接融资渠道，为货币政策的有效实施提供了必要条件，也为整个金融体系的稳健运行做出了巨大贡献。
场外金融市场作为我国新兴的市场，起到深化金融结构改革、完善中央银行宏观调控和推动利率市场化改革的重要作用。2005年至今，我国场外金融市场的发展有了质的飞跃，债券发行托管量也呈井喷之势，目前债券托管存量超过20万亿元。CRM、CSP等创新产品的推出，更是为企业直接融资扩充了渠道。目前国内债券市场交易最为活跃为短期融资券（CP）和中期票据（MTN）。
去年以来，中国人民银行连续3次下调存款准备金率，连续2次降息。人民银行日前宣布，自7月6日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，其中金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.31个百分点。同时，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。此举体现出进一步刺激企业需求、保证资金面放宽并促进银行向实体经济释放流动性的意图。笔者认为近期降准的概率仍较大，在此期间，投资级债券与无风险利率之间的信用利差总体呈现收窄趋势。
宏观经济形势
2008年金融危机爆发后，为推动经济较快复苏，政府在财政政策方面推出了4万亿元投资计划，并实行了适度宽松的货币政策，促使2008—2009年GDP增长率保持在9%以上，并在2010年回升至10.3%。但由于前期扩张政策下大量投资涌入基础设施、不动产等领域，目前国内房地产泡沫隐现，地方政府融资平台债务违约预期上升，经济出现一定的过热迹象。
从2011年开始，受主要经济体货币政策持续宽松和世界经济逐步复苏的影响，在国际大宗商品价格持续上升、国内投资需求拉动和能源资源、劳动力和土地等成本上升的多种因素推动下，我国价格总水平自2009年第二季度开始逐步回升，2010年下半年尤其是第四季度以来价格上涨压力明显增大, 但到了2012年上半年CPI环比出现负增长，6月份我国CPI同比涨幅降到2.2%。CPI的回落反映了目前我国经济温和下降的趋势，通货膨胀正在迅速转向通货紧缩。贷款利率的降低可能促使更多的资金流入债券市场，进而推动债券的交易量上升，流动性加大，信用价差变小。
市场流动性
随着连续的降息、降准和逆回购操作，人民银行宽松的政策意图已经很明显。下半年随着经济下行风险的加大和企业经营形势的严峻，政策或出现更大幅度的调整，加上通胀压力已出现实质性缓解，货币政策或将出现更大程度的宽松。政策宽松的利好，使得企业融资能力逐步增强，带来信用风险的缓解和流动性风险的降低，债市三季度将迎来好时期。从债券的供给量来看，供给越大，信用利差越高，二者总体呈正向关系。而资金面与信用利差呈反向关系，即银行可用资金额越高，信用利差越小，反之则信用利差越大。
流动性的宽裕是提升长期债券产品的主要动力，目前央行一系列的宽松政策的推出将促进商业银行增加对长期债券产品的配置行动，并带动长期债券产品收益率的下行。此外，宽松的货币政策将推高银行间市场的流动性水平。目前外汇占款的减少将影响流动性的改善，不过，央行每次逆回购操作都有效缓解因外汇占款减少引发的流动性紧张的问题。因此，当前流动性的宽裕有利于商业银行和投资者提高对债券产品的配置。
股市环境
2012年已经过半，上半年国内A股市场在2478点附近波动。年初在货币政策宽松的预期下，股市出现一波波澜壮阔的行情。随着欧债危机的持续发酵，经济增速逐步下滑，二级市场不断扩容，基本上抵消了货币政策宽松的利好，中间虽有过反弹，但进入6月后一路下行，又回到年初的起点。
理论上，国内信用利差与股市的波动幅度为负相关关系，股市波动性（上证综指）越大，信用利差越小；波动性越小，信用债利差越大，反映了国内股市、债市的“翘翘板”效应。但目前经济增长持续下滑，通胀加速回落，国债、央票收益率小幅反弹，短期升幅较小，长期有望大幅上升。信用债收益率继续回落，信用利差收窄。随着政府稳经济和调结构政策的不断推进，制度性红利有望更加清晰，降准、存贷比考核的微调有望推进。6月份新增贷款9200亿元，流动性进一步缓解，债市将有很大的发展空间。此外，政府需要股市发挥更大的直接融资功能，股市将不会大跌。因此，资金流动性对信用利差走势产生影响。
结论
目前国内信用市场的发展仍处于初级阶段，市场对信用风险的定价能力较弱。根据对我国信用市场上基准利率与信用利差的动态关系的分析，目前我国债券市场投资机构风险偏好较弱，债券发行多数存在担保，企业自身的财务状况和信用风险在信用利差的动态决定中影响非常小，因而外国成熟市场上信用利差与基准利差的动态关系理论模型在我国企业债市场上缺乏解释能力。
当前我国的信用利差随基准利率的下降而收窄，笔者认为主要是市场对未来经济下行、政策面将持续宽松的预期以及资金流动性宽裕所致。
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