投资者教育

金融危机后美外汇期市重要性凸显

2012-08-06 00:00:00

      经过此次金融改革后，虽然仍有部分OTC外汇衍生品游离在监管体系之外，但美国期货市场的监管机构终于获得了对OTC外汇市场的监管权限，这是外汇期货市场地位提升的标志之一。
     《多德—弗兰克法案》对OTC掉期产品提出通过中央对手方交易与清算的强制要求，并要求CFTC、SEC制定规则防止逃避清算的行为。

      外汇期货是美国最早诞生的金融期货品种，其出现标志着全球期货市场进入了金融期货时代。芝加哥商业交易所(CME)1972年上市的外汇期货首次打破了外汇市场由银行垄断经营的历史，美国外汇市场由此分成场内市场与场外（OTC）市场。虽然在过去的30多年中，美国外汇期货市场发展迅速，但在整个外汇衍生品市场中，外汇期货的市场份额占比仅约6%。不过2008年金融危机后，特别是2010年《多德—弗兰克法案》通过后，美国外汇期货市场在外汇衍生品市场中的地位显著提升。

CFTC取得对OTC外汇市场的监管权

      外汇市场是全球最大却是受监管最少的金融市场。在美国，人们普遍认为经营外汇业务是银行的天职，不必受到监管。1974年，美国国会通过《商品期货交易委员会法》，成立了美国商品期货交易委员会（CFTC），并授权CFTC对“所有涉及到将来交割商品卖买合约及在此之上期权交易有专属监管权”。这一规定原本可以使新成立的CFTC监管外汇衍生品市场，但国会随后通过的财政部修正案却豁免了外汇衍生品市场的监管。该修正案规定，《商品交易法》（CEA）不适用于外汇交易、证券权证、证券权利、分期贷款合约转手、回购期权、政府证券、按揭或按揭购买承诺，除非该合约买卖在交易所进行，这就意味着外汇市场得到了豁免，不受CFTC的监管。
      时过境迁，2010年通过的《多德—弗兰克法案》授权CFTC、SEC对掉期市场进行监管。法案对掉期定义也非常宽泛，涵盖了外汇相关衍生品。法案特别指出，除非美国财政部出具书面说明外汇远期与外汇掉期不属于法案中掉期定义的范畴，否则所有OTC外汇衍生品均应受到监管。2011年4月29日，美国财政部发布通告，认为外汇远期与外汇掉期并不属于《多德—弗兰克法案》中掉期定义的范畴，应不受CFTC的监管。但根据《多德—弗兰克法案》，即使豁免监管，外汇远期与掉期交易仍需要满足以下要求：第一，必须向掉期登记商报告交易数据；第二，制定掉期交易商与主要参与者商业规范标准；第三，反逃避条款。除了外汇远期与外汇掉期外，其他外汇衍生品，如外汇期权、货币掉期及无本金交割远期NDF等属于法案定义的掉期范畴，需移入指定的交易场所，满足一定的交易与清算要求，接受CFTC的监管。
      此外，法案还授权CFTC对从事OTC零售外汇交易市场的监管。2010年9月10日，CFTC发布了对OTC零售外汇市场的监管要求，对在OTC零售外汇市场从事中间业务的机构从注册登记、最低资本金要求、交易记录保存、运作管理等方面提出了具体标准。OTC外汇经纪商要么注册成为期货佣金商（FCM），要么注册成零售外汇交易商（RFED），否则就属于非法外汇经营机构。
      由此可见，经过此次金融改革后，虽然仍有部分OTC外汇衍生品游离在监管体系之外，但美国期货市场的监管机构终于获得了对OTC外汇市场的监管权限，这是外汇期货市场地位提升的标志之一。

与远期市场相比，外汇期市占比大幅增长

      在过去的30多年中，外汇远期市场与外汇期货市场一样发展迅速。外汇远期市场是一个地理上分散、没有集中交易场所的市场。主要货币对如欧元/美元、美元/日元、英镑/美元等在全球24小时交易。与股票和期货市场不同，银行间外汇远期市场并没有一个国家层面上的监管机构。而外汇期货却在中央对手方清算的交易所进行交易，并受到监管机构的严格监管。两个产品不同的属性决定了在金融危机后，交易各方担心对手方违约风险的背景下，有着不同的市场表现。
      统计2005年6月到2011年12月间，欧元对美元的期货与远期交易数据，如下图所示。
CME欧元对美元期货及银行间欧元对美元远期日均交易量对比图（单位：百万美元）

CME外汇期货占期货与远期总量的比例

      由图可见，在这段时间内，欧元对美元的期货与远期日均交易量总体上都呈现了增长趋势。期货从2005年的日均198亿美元增长到2011年的619亿美元，远期则从日均405亿美元增长到718亿美元。远期市场交易量在2008年9月雷曼兄弟破产后达到高峰，日均为960亿美元。主要是投资者急于结清外汇头寸、减低外汇风险暴露导致的。从期货占远期交易量的比例来看，2005年期货交易量只有远期交易量的49%，而到2011年，这一数字已达到86%。从期货占比来看，2005年到2011年，欧元从33%增长到46%，澳元从16%增长到42%，英镑从18%增长到28%，加元从0.6%增长到10%，日元从21%增长到25%，瑞郎从33%增长到40%。

外汇期市为外汇场外衍生品提供清算

      金融危机前，OTC外汇市场的清算主要是通过持续联系结算银行（CLS）进行的。该行是外汇行业于1997年成立的，2002年开始运作，目的是提供全球外汇市场的结算系统，以降低外汇市场的结算风险。目前，该行支持17种货币的清算服务，在每天外汇远期与掉期结算量中占了94%的份额。不过CLS银行仅仅是一个款款对付（Payment Versus Payment, PVP）机构，不是中央对手方（CCP）结算机构，它虽然降低了外汇市场的结算风险，但仍然存在替代成本风险。
      《多德—弗兰克法案》对OTC掉期产品提出通过中央对手方交易与清算的强制要求，并要求CFTC、SEC制定规则防止逃避清算的行为。由于财政部出具了对外汇远期与掉期两个产品豁免监管的书面说明，这两个产品无需进入中央对手方机构交易与清算，仍按OTC外汇市场目前的清算模式进行。但其他OTC外汇衍生品，包括外汇期权、货币掉期、无本金交割远期等均需进入中央对手方清算机构进行清算，这给交易所外汇期货市场提供了一个千载难逢的机会。
      实际上，利用中央对手方清算机构为场外衍生品清算在2008年金融危机之前就已出现。20世纪90年代，瑞典OM集团就已开始为OTC利率衍生品提供清算服务。1999年，伦敦清算所也开始进入OTC市场清算。美国安然事件后，NYMEX为场外能源衍生品市场创造了ClearPort系统。CME集团于2008年并购NYMEX后，这一系统就属于CME了。2009年，ClearPort创造的收入占CME集团总收入的9%。过去几年ClearPort经历了快速发展过程，每天平均清算的合约量从2003年的2.4万张合约增长到2009年的58.3万张。清算的品种从2003年的67种发展到2009的670种。2009年，CME开始为CDS、农产品掉期、黄金等场外衍生品提供清算服务；2010年为利率掉期、航运、铁矿石等场外衍生品提供清算服务；2011年为黑色金属场外衍生品提供清算服务；2012年，CME联手场外最大的外汇经纪商ICAP，开始为外汇场外衍生品提供清算服务，目前能够为12只无本金交割远期（NDFs）、26只现金交割远期（CSFs）提供清算，并计划扩展到全部外汇产品，包括外汇期权、即期、掉期与远期。
      1972年CME上市外汇期货打破了银行对外汇业务的垄断。时隔40年，CME为OTC外汇衍生品市场提供清算，进一步扩展了交易所外汇市场的业务空间。这充分说明了美国外汇期货市场重要性的提升，这是交易所外汇市场与OTC外汇市场竞争的又一次重大胜利，也是外汇期货发展史上的又一个里程碑。