投资者教育

中美主要农产品期货限仓制度对比

2012-08-15 00:00:00

中美主要农产品期货市场的限仓制度明显不同，其中CFTC的限仓制度主要针对客户的投机持仓，而我国不仅对客户进行限仓，对期货会员公司的持仓也进行了限制。

在我国各个期货交易所制定的期货交易风险管理办法中，各品种限仓制度对该品种的持仓规模和持仓分布情况的影响力最大。笔者通过对大连和郑州两个商品交易所风险管理制度的研究，整理得出其在限仓制度方面有以下四个特点：
1.根据不同期货品种的具体情况，分别确定每一品种每一月份合约的限仓额度。
2.某一品种的某个合约从上市到退市过程中的不同阶段，分别适用不同的限仓额度，临近交割期越近的合约限仓额度越从严控制，分三个时段“一般月份”、“交割月前一月”和“交割月”制定限仓额度；“交割月前一个月”和“交割月”期间以规定的限仓额度严格执行。
3.采用限制会员持仓和限制客户持仓相结合的办法控制市场风险。同一客户在不同期货公司会员处开有多个交易编码，各交易编码上所有持仓头寸的合计数，不得超出一个客户的限仓数额。
4.套期保值交易头寸实行审批制，现货企业必须根据自身实际运营情况，进行套期保值额度申请，如在有效期内没有使用或到期后，必须重新申请，但所申请的套期保值持仓额度不受限制。
另郑州商品交易所在期货公司会员的限仓额度方面略有放开，可根据期货公司会员的净资产和经营情况调整其限仓额度，根据公式计算后，期货会员公司限仓数额可调整为基准数额的两倍，核算公式为：
持仓限额=基数×（1+信用系数+业务系数）
其中，基数是期货公司会员持仓限额的最低水平，由交易所规定；信用系数：以期货公司会员净资产1亿元为底数（此时信用系数为0），在此基础上，每增加1000万元净资产，则信用系数相应增加0.1，信用系数最大值不得超过0.5；业务系数：期货公司会员业务系数以年交易金额800亿元、客户数1000个为底数（此时业务系数为0），在此基础上，期货公司会员年交易金额及客户数达到规定水平，则相应提高其业务系数。业务系数最大值不得超过0.5。具体见表1：
表1 郑州商品交易所限仓增额条件

期货公司会员的持仓限额由交易所每年核定一次。期货公司会员须在当年4月15日前向交易所提供上一年度期末净资产金额的证明文件（会计师事务所审计报告）。交易所统计上年1月1日至12月31日期货公司会员的交易量，核定持仓限额后，于当年4月20日前通知期货公司会员，并予以公布。该持仓限额适用于其当年4月21日起至次年4月20日止（含起、止日）各品种期货合约的交易。到期未提供证明文件、统计材料或所提供证明文件、统计材料无效的，期货公司限仓数额均以基数水平论。
2000年以来，大连和郑州商品期货市场对于主要农产品期货（涵盖黄大豆一号、玉米、豆粕、豆油及强麦）在一般月份的持仓限制调整见表2、表3。其中黄大豆一号、玉米、豆粕和豆油四个品种限仓额度的最后一次调整是在2006年年底，至今已有五年。在当时对限仓额度的调整中，提高了玉米、黄大豆一号和豆粕三个合约持仓量的临界点，同时增加了会员的限仓比例，尤其是非经纪会员和客户的限仓额度比例。而豆油并没有调整持仓限额的临界点，仅是增加了会员和客户限仓额度的比例。郑州商品期货市场的强麦限仓额度的最后一次调整是在2008年3月，仅提高了持仓临界点，并没有对会员和客户的限仓额度比例进行更改。
表2玉米和黄大豆一号期货合约“一般月份”限仓额度的历次调整

表3 豆粕、豆油和强麦期货合约“一般月份”限仓额度的历次调整

大商所和郑商所对主要农产品期货合约限仓额度的历次调整中，经纪公司及其客户在相关品种主力合约的限仓额度如图1、图2所示。从主要农产品期货的限仓制度在一般月份的运行情况来看，大豆和强麦现行的限仓额度标准仍能满足市场持仓量变化（包括期货公司会员及其客户、非经纪会员的持仓量变化）。
图1 大连大豆、郑州强麦主力合约周度期货公司和客户的限仓额度变化

不过豆粕、豆油和玉米持仓临界点的限仓额度已基本形同虚设。自2009年7月以后，大连豆粕期货主力合约的单边持仓量都维持在持仓临界点之上，持仓临界点时的限仓额度已经基本不再发挥作用。大部分时间里，期货经纪会员的持仓限额都保持在10万手以上的水平，同时客户的限仓额度也基本在4万手以上。豆油期货主力合约限仓额度的运行情况基本和豆粕类似，2009年3月以后，经纪公司的限仓额度基本在4万手以上运行，均值维持在6万手附近，经纪公司客户的限仓额度运行区间也基本超过2万手。豆粕和豆油在2009年以后持仓量快速增加，更多是由于许多现货企业经历2008年金融危机后，清晰认识到期货市场套期保值的作用。与此同时，国内大豆进口逐年增加，也加剧了大连豆粕和豆油持仓量的扩张速度。玉米期货主力合约限仓额度则是进入2012年后，随着玉米价格的上涨，期货经纪会员及其客户、非经纪会员的限仓额度快速增加，经纪会员的限仓额度最高甚至达到14万手。
在美国期货市场上市交易的商品，限仓制度是由CFTC制定的，九种农产品（包括CBOT大豆、玉米、小麦、燕麦、豆粕、豆油，ICE的2号棉花，KCBT的硬质冬小麦，MGEX的硬质红春小麦）的持仓限额需要形成联邦法案，再进行公布，其余商品由CFTC根据所制定的核定公式设定。就农产品期货而言，美国早在CFTC成立以前就开始制定限仓制度，CFTC成立后进一步完善，其制定的条款是最严格和最成熟的。
图2 大连豆粕、豆油和玉米主力合约周度期货公司及客户的限仓额度变化

CFTC对于农产品期货投机持仓限制的监管架构主要以下列三点为基础：
1. 限仓额度。分为现货月和非现货月两个阶段来制定限仓标准。现货月投机限仓不能超过“估计可有效交割供给量”的25%，具体数值由CFTC根据历年的实际交割数值进行预估，但该值基本已连续几年没有变化。非现货月的限仓标准按“10-2.5规则”实行，即某品种期货和期权上一交易年度所有非现货合约，12个月月末累计的持仓量计算基数的均值，在低于25000份合约时，持仓限制为一般不超过10％，超过以后，则按2.5％边际递增。
对于前文所述的九种农产品期货合约而言，其限仓额度需要以联邦法案的形式推出，而在形成联邦法案的过程中，还要举行多次听证，故其最终公布的限仓额度往往低于核算值。另外2012年1月最新发布的CFTC限仓制度将单个合约的限仓额度与多合约的限制额度合并。
2.限仓豁免。对套期保值持仓、套利持仓以及掉期交易商的持仓采用审查方式进行豁免，并规定只有现货交易和旨在消除现货市场风险的交易才能够申请套期保值豁免，所豁免的额度只要不低于先前申请时的持仓量，即使在转月的过程中，也不需要再次申请。不过给予套期保值交易者的并不是无限制的豁免，而是一个高于投机持仓限额的水平。
3.应用限仓规定时对集合账户的处理。把共同拥有或控制的多个持仓视为一个交易者的持仓。例如，在合伙账户中如果有10％或更高的份额，则这些账户应当被认为被同一所有人控制，在计算限仓时必须合并计算该合伙账户的全部持仓，同时还需计算其在合伙账号之外可能分别持有的仓位。
1999年7月至今，CFTC对于大豆、豆粕、豆油、玉米和小麦的非交割月份的限仓额度共进行了两次大级别的调整，分别为2005年和2012年，保持六年调整一次的频率。2005年的调整分为两个阶段，第一阶段为过渡阶段，限仓额度调整所适用的时间段为2005年7月—12月，2005年12月后开始实施第二阶段的限仓额度，2012年的调整则是一次性施行。CFTC对于上述四个品种限仓额度的调整十分慎重，如果不是连续几年持仓量均值所计算的限仓标准值高于限仓额度，CFTC不会轻易对限仓额度进行调整。非交割月份的具体限仓额度的调整见表4和表5。
表4 美国主要农产品期货同一商品单一合约历次限仓额度调整

表5 美国主要农产品期货同一商品不同合约限仓额度历次调整

中美主要农产品期货市场的限仓制度明显不同，其中CFTC的限仓制度主要针对客户的投机持仓，而我国不仅对客户进行限仓，对期货会员公司的持仓也进行了限制。
此外，相比较而言，CFTC的限仓制度更有利于套期保值者，套期保值资金申请豁免额度相对容易，并且在申请成功后，其持仓只要不低于初始限仓额度，这部分持仓豁免额度可重复使用。我国农产品期货市场虽然对于套期保值者也有一定的倾斜，但采用套保额度专项审批制，商品期货交易所为控制风险，对套期保值仓位的申请把关十分严格，现货企业在实际参与期货市场进行套期保值时会受到限仓额度的影响。通过对中美农产品期货限仓制度要点的比对，整体区别见表6：
表6 中美农产品期货限仓制度差异

综上，在交易风险管理制度方面，美国的限仓制度是监管机构所制定，并依据统一的核算标准施行，交易所具有执行和报备的义务，对于重要的商品（九种农产品）限仓额度的制定，需要通过联邦法案的形式予以公布，才能实施。我国期货品种的限仓制度更多是由各交易所自行制定，报监管部门核准后执行，相对于美国期货交易所有更多的自主权，更有利于根据产业以及期货市场本身的发展变化，适时进行调整，与时俱进，更好地发挥市场功能。这种灵活性是种优势，可善加利用。