投资者教育

期权做市商策略综述与制度建议

2012-09-03 00:00:00

期权市场合约数量巨大，且很多合约长期处于深度价内或价外,势必导致流动性的匮乏。世界上大部分期权交易所推出了相应的做市商制度，以增加市场的流动性。
期权做市策略与其他资产如股票、债券、期货、外汇的做市并没有本质不同，最为核心的策略都是以获取买卖价差，规避单边风险为基础的。一个优秀的做市商策略是做市机构立足于市场的核心竞争力，被视为公司的核心机密。从国内外来看，公开发表的做市商策略数量极少，且大都停留在理论层面的研究。国内证券市场刚刚推出沪深300ETF的做市制度与人民币的做市制度，机构正处于对做市策略、风险控制等一系列做市环节的摸索阶段，国内文献、券商研究报告中也鲜有对做市策略的研究。
目前做市商策略主要分为存货模型与信息模型。主流策略是通过对市场微结构（Market Microstructure）的分析预测极短期的市场走势，再根据目前做市商的持仓（存货）风险，在做市义务的限制条件下，计算最优报价策略。
本文通过公开文献检索，总结目前做市商的策略类型、适用领域和风险收益特征，并从做市商制度出发，考虑做市商策略实现所需要的政策支持，使得做市商在控制风险、实现保本收益的同时，最大程度增加做市合约的流动性。

交易策略综述

存货模型是德姆塞茨（Demsetz）于1968年在《交易成本》中提出的，这是做市商最早的理论模型。德姆塞茨认为买卖价差实际上是有组织的市场为交易的即时性（Intermediacy）提供的补偿。在国外实际做市中，做市商也会根据做市品种的存货大小来确定最优的报价形式。信息模型在1971年由白芝霍特（Bagehot）提出，他认为信息成本，即信息不对称产生的成本，是未知情交易者对知情交易者付出的成本，是价差形成的主要原因。目前各大做市机构的主流策略也是通过对市场微结构（Market Microstructure），特别是对订单簿、波动性的研究来预测市场短期的走向。
传统信息理论认为，知情交易者往往通过市价单来交易，因此限价单构成的订单簿并不具有额外信息。而随着交易信息的公开化以及各大交易都推动的电子交易，越来越多的投资者使用限价单。同时，包括ETF在内的大型被动投资管理者也通过订单簿来预估冲击成本。因此，市场上普遍认为订单簿的微结构能预测短期价格走势。
2004年Cao发现在澳大利亚证券市场上，订单簿的成交量加权平均价格（VWAP）与短期价格有强相关性。2005年Harris与Panchapagesan在纽约交易所也发现类似的证据。Hellstrom在斯德哥尔摩交易所通过一阶自回归方程发现订单簿，特别是第一档行情，具有较强的预测短期市场走势。
从业界实际经验来看，长期稳定盈利的做市商系统大都是多策略，或者是根据行情的特征来动态调整策略的参数。以下举例说明公开文献中各个做市策略的思路。
1.网格交易法
在2011年Association for Computing Machinery大会上，Chakraborty对在均值回归这种特殊市场行情中的做市商做了详尽分析，他认为市场价格可以分为三种走势：第一，均值回归（Mean Reverting: Ornstein-Uhlenbeck、Schwartz过程）；第二，随机游走（Brownian Motion）；第三，趋势行情（Directional Drift）。
在均值回归的行情中，如果市场价格走势有向某一价格回归的趋势，做市商的网格算法交易可以获得稳定的正收益。盈利额为(K-z^2)/2，K为价格的路径，z为价格的位移。对于满足Ornstein-Ulenbeck过程的情况下，盈利更高更稳定。在外汇、期权等市场，网格交易都有极其广泛的运用，其主要风险来源于非均值回归的行情。
2.SOBI策略
SOBI（static order book imbalance，静态非平衡订单簿）旨在通过对买卖盘的分布来预测价格走势，其并不一定是一种持续双向报价的做市商系统，但可以作为辅助做市商策略。
在SOBI策略中，有开仓阀值、成交量加权权重、市价单与限价单的选择、下单数量与Theta比例等一系列参数需要优化。研究发现，该策略具有统计意义上长期稳定的盈利性。另一个派生的策略为通过实时波动率来调整SOBI策略参数，也取得正收益。
3.基于持仓的机械做市商策略
余书炜在《做市交易策略及做市商悖论》中设计了一个机械做市策略，并使用历史数据进行回测。该做市策略的报价以基准价为中心，买入报价为基准价减去买入报价价差，卖出报价为基准价加上卖出报价价差。报价价差取为某个固定的值，且双边价差取值对称。该策略在每日市场收市之前把每日做市形成的风险头寸全部平仓或者进行完全对冲。在测试中，假定交易费用为零。
策略基准价的设置和调整遵循以下原则：第一，每个交易日的第一个基准价为当日的开盘价；第二，t 时刻，如果市场价格没有超出策略的报价范围之内，做市策略不发生成交，则不调整基准价；第三，t 时刻，如果市场价格超出策略的报价范围，则按策略的相应报价进行成交。成交发生之后，调整策略的基准价，新的基准价为发生成交之后的第一个成交价。
从1999年—2004年对于铜做市的测试结果来看，对于“量最大合约”，即连续主力合约，在报价价差为10时，做市商收益率相当高。随着报价价差的增大，收益率锐减。需要注意的是，第一，该回测未计算手续费；第二，该测试是模拟成交，在真实环境中报价未必一定能成交。而对于“量中间合约”与“量最小合约”，做市结果基本都是亏损的。由于该做市商策略没有其他标的物的对冲，行情的瞬间大波动会影响其盈利。该策略从另一方面也说明做市策略往往是通过在价格无序波动中的盈利，来弥补瞬间大趋势的亏损。
4.绝对价格做市
在贝叶斯统计的框架下，做市商在开盘前对期权价格进行预估，得到估计值■,在开盘后，随着订单更新价格，做市商更新价格为■。这个过程可以通过Kalman滤波算法来实现。

做市商制度的政策建议

对于交易所认定的做市商，在享受交易所的优惠措施时，需要履行交易所规定的义务。从国外交易所提供的政策来看，做市商权利主要有：享有做市品种的详尽信息，买卖盘记录；部分交易指令可优先成交；减免交易手续费等税费，或固定现金奖励；保证金优惠；提供更快的连接速度。主要义务有：双边持续报价，且报价价差在一定范围内；报价每边的下单量不得低于一定量；在规定时间内完成一定交易量。
做市商交易量巨大，且在单边行情中总是在趋势的对立面，因此风险控制、资金控制非常关键。对于做市商来说，有以下几大政策最为关键：
1．保证金净头寸计算。从我国目前的股指期货交易业务规则来看，多头与空头分开计算，并不是对净头寸收取保证金，可能导致做市商需要巨大的资金。但从风险角度看，持有多头与空头的净头寸才是真正的风险敞口。
2．减免手续费。做市商交易频率高且数量大，手续费是最大的成本。在市场均衡的情况下，对于高频交易者来说是一个负和游戏。为了保证做市商能长期做市提供流动性，需要有减免手续费的政策。
3．连接速度。由于交易数量与频率的限制，做市商一般都要求与交易所机房尽可能近的网络连接，一般需要提供直接市场接入(Direct Market Access)和主机托管业务(Co-location)，以保证交易的顺畅进行。

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