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商品市场指数投资 |
2012-09-17 00:00:00
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指数投资者在较早月份买入期货合约，在到期日前把合约卖出，再利用获得的收益买入新的合约，利用“滚动”式的方法持有期货合约。
21世纪初开始的新一轮大宗商品价格经历了上涨——下跌——上涨的过程。此轮价格变化主要有以下几个特点：第一，商品价格波动性变大，上涨幅度为近几十年之最；第二，商品价格周期性消失；第三，不同商品价格波动出现一定的相关性。与此同时，比较受瞩目的是一种新的投资方式——商品指数投资，给期货市场带入了大量的投资基金。有学者认为，大量资金进入商品市场是推高此轮商品价格上涨的主要原因。
商品指数投资
商品指数投资是指投资者跟随某一商品指数进行投资。比较权威的商品指数有标准普尔—高盛商品指数（S&P GSCI）和道琼斯—瑞银商品指数（DJ—UBSCI）。S&P GSCI2007年由标准普尔公司从高盛公司购买，每年1月份依据商品的5年平均产量水平进行一次权重调整。以2012年两个指数的结构为例，S&P GSCI和DJ—UBSCI均包含农产品类、金属类、贵金属类、能源类和牲畜类五大类商品，但其比重却相差较大。S&P GSCI中能源比重为70.5%，且历年来占比都较高，其次是农产品类，比重为14.7%，其余三种商品之和为14.8%；DJ—UBSCI能源类为30.1%，农产品类为30.9%，金属和贵金属之和为32.6%，牲畜类为6.4%。相比之下，S&P GSCI更加注重能源类商品，赋予其较大的权重，而DJ—UBSCI则是农产品类、能源类和金属类比例相当，更加注重商品权重的平衡。
商品市场投资者如何获取商品指数投资头寸的呢？投资者分为个人投资者和机构投资者，少数机构投资者和个人投资者会直接购买期货合约获得头寸。多数机构投资者会投资跟踪指数的基金，基金管理者再购买期货合约，或在OTC市场上与互换交易商交易。互换交易商需要进入期货市场，对冲掉OTC市场上的多头头寸风险。再或者机构投资者直接与互换交易商交易获取指数投资头寸。多数个人投资者没有能力获取覆盖诸多商品指数的合约，而是通过购买交易所买卖基金（ETFs）和交易所买卖债券（ETNs）来持有期货头寸，ETFs和ETNs通过互换交易商获得头寸。互换交易商是期货市场真正的指数投资多头头寸代理人。
商品指数投资原因及策略
传统意义上，投资者参与商品期货市场，无非是生产者进行商品生产的风险对冲，一般投机者承担风险并获得风险价值。而指数投资者参与商品市场，一般有三点原因：第一，优化投资组合。金融机构投资者持有商品期货，可以改善投资组合的表现，商品期货合约收益优于债券收益，且其波动性比股票和债券小。第二，对冲通货膨胀风险。商品投资不仅同通货膨胀率有正相关，且与未预期到的通货膨胀率也有相关性，从而可以对冲通货膨胀的风险。第三，对冲其他相关风险。比如商品投资可以改善养老基金的有效前沿，优化其投资组合，还可以对冲汇率变动等风险。
商品指数投资者的投资策略也与一般市场参与者不同。指数投资者选择商品合约，并不去评估其表现如何，而是通过互换交易商获得商品期货头寸。一般而言，他们仅仅持有多头头寸，套期保值者和投机者会持有多头头寸和空头头寸。指数投资者的获益方式也与套期保值者和投机者不同，他们在较早月份买入期货合约，在到期日前把合约卖出，再利用获得的收益买入新的合约，利用“滚动”式的方法持有期货合约。
CFTC对指数投资的监管
最初，美国商品期货交易委员会（CFTC）对期货市场投资者的监管是通过大户报告持仓制度进行的，即交易者持仓报告（COT）。COT分为报告部分和非报告部分，非报告部分一般由资金量较小的市场参与者构成。对于报告部分，COT会根据交易者交易动机和头寸信息把其分为商业类交易者和非商业类交易者两大类。商业类投资者主要包括套期保值者，报告内容包括其多头头寸和空头头寸；非商业类投资者一般包括投机者，报告内容包括多头头寸、空头头寸和展期头寸。CFTC在每周二收盘时收集市场数据，在周五在COT上发布数据信息。
然而，COT的数据仅仅把交易者分为商业类和非商业类，其包含的信息可能是不准确和不完善的。比如，一些交易所会对投机者的行为进行限制，而投机者为了规避限制，会报告自己是商业类投资者。商业类投资者包括一些银行等金融机构，其中包含有互换商，其参与期货市场是为了对冲场外市场的风险，并不能准确反映商品期货合约的实际供给和需求。对此，CFTC在COT的基础上增加了两种报告，分别是细分交易者持仓报告（DCOT）和增补交易者持仓报告（SCOT）。
细分交易者持仓报告可以提供2006年6月以来的市场数据，它把COT的内容更加详细分类。细分交易者持仓制度与交易者持仓制度一样，包括报告部分和非报告部分，报告部分又有四部分构成，分别是商人、互换交易商、管理基金和其他报告部分。其中互换交易商、管理基金和其他报告部分的内容包括多头头寸、空头头寸和展期头寸，而商人报告内容包括多头头寸和空头头寸。商人一般指的是传统的套期保值者，他们不仅参与现货市场，并且积极在期货市场对冲相关风险；互换交易商即在交易所对冲其在场外市场风险的机构，比如银行等机构；管理基金代表其客户在期货市场上进行投资，或者对冲基金头寸，属于传统的投机者类型；其他报告部分是指交易商规模达到报告要求，但与以上几种交易者类型都不符的交易者。一般认为，商人和互换交易商是从商业类投资者中分类出来的，有些互换交易商的行为不属于商业类活动，因此细分出来。而管理基金和其他报告类交易者属于非商业类投资者。
增补交易者持仓报告在2007年开始发布数据，其目的是在COT的基础上对指数投资的头寸做了区分。报告内容也是分为报告部分和非报告部分，其中报告部分分为修正后的商业类投资者、修正后非商业类投资者和指数投资者头寸。其修正方法是在投资者中减去指数投资者的头寸部分，得到的是去除指数投资头寸后的商业类和非商业类的多头头寸和空头头寸，同时也得到了指数投资者多头头寸和空头头寸的信息。但是增补交易者报告也有其不精确之处，比如投资者既持有指数投资头寸，又持有非指数头寸，如果被认定为指数投资者，其头寸都归为指数头寸类。
为了准确得到指数投资头寸信息，CFTC于2008年开始统计更为直接的指数投资数据（IID）。参与商品市场指数投资的最终代理人主要是互换交易商等机构，CFTC收集的是商品市场上参与指数投资的主要的43家机构，包括指数基金、互换交易商、养老金、对冲基金、共同基金、ETFs和ETNs等，指数投资数据更能完整地反应出商品指数投资活动。指数投资数据报告的多头头寸2008年年底处于报告以来的最低点，此后开始上升，于2011年年初达到最高，此后到2012年上半年均处于高位。
对我国的启示
在此轮商品价格的上涨中，我国商品市场经历了上涨——下跌——上涨的剧烈波动过程。面对与金融危机同时发生的商品价格上涨，CFTC不断提高追踪指数投资者头寸的准确度，来掌握期货市场上的指数投资基金。CFTC不断加强监管可以看作美国金融法案改革进行的一部分，即监管部门被赋予了更大的监管权力，以应对层出不穷的金融创新。美国对金融市场的统一监管模式，更有利于提高监管效率，避免多边监管产生的冲突与疏漏。
相对于国际市场，我国期货市场一直受到严格监管，商品价格理论上应独立于国际市场上的剧烈波动而平稳变化，但事实上却随着国际市场共同波动，这或许是受输入性贸易和期货市场联动性的影响。无论哪种原因，如果国内实体企业脱离了衍生品市场进行套期保值，都很难承受价格的剧烈波动。应鼓励金融机构同实体企业、贸易商一起，参与期货市场，提升国内商品市场的定价权，才能解决国内商品价格严重受国际影响的现状。
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