美国国债期货市场的发展

　　美国是商品期货和金融期货的发源地。19世纪中旬，美国芝加哥的农场主和中间商出于对农产品价格波动的避险需要，进行了最早的期货交易。此后100多年间，多种农产品期货、金属期货和能源期货等商品期货迅速发展，形成了成熟稳定的商品期货市场。其间，芝加哥商业交易所（CME）和芝加哥期货交易所（CBOT）成为了美国最成功的衍生品交易所。
　　20世纪60年代，美国深陷越南战争的泥潭，财政赤字巨大，国际收支情况也日益恶化。这使得美元信誉受到质疑，资本外逃并投入到黄金的抢购中。美国大量黄金储备的流失使得“二战”后建立的美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的布雷顿森林体系受到严重的冲击。随着美国政府于1971年宣布停止各国用美元向美国兑换黄金，布雷顿森林体系正式宣告崩溃。
　　在布雷顿森林体系崩溃后，各国纷纷建立的浮动汇率制度使得外汇风险剧增。此时CME在成熟的商品期货体系下，于1972年应运推出了第一种金融期货——外汇期货，为市场提供了管理外汇风险的工具。
　　与此同时，布雷顿森林体系的崩溃和动荡的外汇市场不仅使得外汇风险剧增，而且令美国利率的波动性日益增大。随后发生的石油危机和美国国内的滞胀更使美国经济陷入两难：如果要抑制通货膨胀，就要实行紧缩的货币政策，提高市场利率，但过高的市场利率可能导致市场的进一步衰退；如果要通过降低利率刺激经济增长，则会加剧通货膨胀。事实上，美联储在1974年被迫转向紧缩性货币政策，将再贴现率由7.5%提高到8%，而仅一年以后，受经济衰退的影响，美联储的货币政策再次转向，转而实施扩张性货币政策。这复杂而敏感的经济形势也使得利率波动十分频繁。
　　与此同时，扩张性货币政策使美国国债增速加大，一方面金融机构持有的国债规模显著上升，机构投资者急需管理利率风险的工具；另一方面，成熟的国债市场和庞大的市场规模也让国债期货的推出具备了基础条件。
　　在这种情况下，CBOT借鉴了外汇期货推出的经验，于1975年推出了政府国民抵押贷款协会抵押凭证期货，这标志着第二种金融期货——利率期货的诞生。随后1976年，CME推出了3个月期的美国短期国债期货交易，标志了以国债为标的物的利率期货的诞生。同时，3个月期的美国短期国库券期货（利率期货）改变了此前政府国民抵押贷款协会抵押凭证期货中交割物单一和流动性不足的情况。随后CBOT和CME分别推出了多种不同期限的国债期货，丰富了国债期货市场结构，为市场提供了多种利率风险管理工具，维护了金融市场的稳定。
　　因此，可以说国债期货的推出顺应了当时的经济环境，因此在推出后能较快地被市场接受并发展。同时，期货交易所根据市场的变化和已推出产品的交易情况，不断改进产品合约和推出更多不同期限的国债期货，为国债市场的发展奠定了基础。
　　
　　
　　总体发展
　　
　　
　　总体而言，美国国债期货市场经历了三个不同的发展阶段。第一阶段是1977到1992年，市场经历了“摸索—快速发展—停滞”三个时期；第二阶段是1992年到2000年，市场稳定，交易量无明显增长；第三阶段是2000年后，市场重回快速发展通道，在金融危机前交易量达到新高，随后回落。
　　从美国国债期货市场的整体发展来看，2000年前发展较平稳，2000年后市场出现井喷，金融危机发生前交易量逐年创下新高。从交易量发展的趋势来看，美国国债期货在此期间经历了一个“S”型的发展。
　　第一阶段（1977—1992年）
　　第一个利率期货政府国民抵押贷款协会抵押凭证期货（GNMA）于1975年推出，两年后3个月期美国国库券期货推出。但是，两者都是以利率为标的、期限较短的期货，不能很好地满足债券市场管理中长期利率风险的需求。如3个月期美国国库券期货合约一直延续到今天，交割方式采取现金交割，交割价为当日定期拍卖的3个月期国库券的最高利率，因此市场对此合约的反应比较冷淡。
　　1977年CBOT推出30年期国债期货后，更好地满足了市场上（特别是机构投资者）对利率长端的风险管理需求。19世纪80年代，美国国债期货迎来了高速发展的阶段，美国国债期货的成交笔数从1980年的不到1000万增加到1990年的7000万左右，年均增长率超过了21%。
　　这时期的成功可以归结为两方面的原因：
　　美国国债存量占GDP比重
　　（1972—1994年）
　　
　　
　　　　
　　
　　一是1979年爆发的两伊战争引发了第二次石油危机，原油价格飙升，引发西方各国衰退的同时也导致了美国发生严重的通胀。美国加大扩张性财政政策的力度，财政赤字和国债发行量急剧上涨。同时，1981年美联储将联邦基金利率上调至史上最高的20%，以控制高达两位数的通胀。而机构持有国债余额经过几年的稳定期后也重回上涨通道。通胀导致的利率风险和大量的国债现货持有量促进了国债期货市场的迅速发展。
　　二是1982年和1988年，CBOT分别推出了10年期和5年期的国债期货，并大获成功。其中，10年期国债期货推出当年就占据了10%左右的国债期货持仓量。两者随后逐渐成为美国最活跃的国债期货品种。10年期和5年期国债期货的推出使市场有了管理中期利率风险的工具，中等期限的国债期货也与机构客户持有债券的久期更匹配，结合30年期国债期货，能更好地管理整个利率期限结构的风险，也促进了国债期货市场的发展。
　　第二阶段（1992—2000年）
　　在这阶段中，国债市场的发展较稳定，除了1994年交易量有了较大幅度的跳跃之外，并没有延续之前快速发展的势头。可以说，市场在此阶段处于饱和的状态，我们从以下两个方面分析：
　　美国10年期国债收益率
　　（1990—1996年）
　　
　　　　
　　
　　一是1987年10月股灾后，美国储蓄贷款业持续萎靡。1990年的海湾战争所带来的油价上涨、政府巨大财政赤字和高失业率迫使美联储下调联邦资金利率。联邦资金利率从1990年7月的8%一路下调到1992年9月的3%。受低利率刺激，债券市场开始上扬。10年期美国债收益率从13.4%下跌到1993年10月份的5.3%。随着美国经济开始复苏，1994年2月起，美联储主席格林斯潘开始大幅度上调联邦资金利率，到1994年11月，利率已达5.5%。投资者开始抛售债券，根据美林的研究，债券基金在1993年年底到1995年年初之间，平均下跌10%。可以说，1994年是债券市场的一次危机，巨大的波动性也导致了国债期货市场成交量在这一年剧增。
　　二是危机过后，利率重回下行通道。与第一阶段不同的是，国债现货市场的存量并没有延续上涨的势头。国债存量占GDP比例不断下滑，商业银行持国债余额在1994年债券危机中短暂下滑后也相对稳定，共同基金持债略为上升，但对比前一阶段，也相对稳定。
　　1998年，美国政府实现了自1957年以来的首次财政盈余，达692亿美元，1999至2000年的财政盈余分别为1240亿美元和2369亿美元，此三年财政盈余的GDP占比分别为0.8%、1.4%和2.5%。财政状况的改善大大降低了政府债务情况，国债的GDP占比在2000年降至低点。
　　美国国债存量占GDP比重
　　（1992—2002年）
　　
　　　　
　　
　　
　　因此，在这阶段中，利率波动趋势性强，现货市场存量稳定，两种因素导致了利率期货市场处于饱和状态。而因1983年推出后交易量不足，在1990年重新推出的两年期国债期货也没有刺激国债期货交易量的上涨（虽然持仓量有所增加）。
　　第三阶段（2000年以后）
　　2000年以后美国国债存量快速上涨，这是由于多种原因造成的。首先，为了应对2001年后的反恐战争以及大规模减税计划，美国政府必须通过发债来弥补不断扩大的财政赤字；其次，2003年以后美国贸易逆差激增，贸易账户下的逆差需要资本账户下的顺差弥补，由此美国国债发行规模快速增加。最后，银行和共同基金的持债规模也不断上涨。
　　不断上涨的国债规模也刺激国债期货市场的发展。2000年以后，美国国债期货重回快速发展通道，成交量和持仓量都有明显的增长。在此期间，5年期国债期货和10年期国债期货对美国国债期货市场的发展贡献较大。
　　美国国债存量占GDP比重
　　（1998—2012年）
　　
　　
　　　　
　　
　　2000年的利率期限结构发生“倒挂”现象，即长期国债收益率比中短期要低。这是因为美联储1999年开始加息，从4.75%加到2000年6月的最高6.50%，而在2001年年初降息。在这期间利率期限结构随着央行的加息而逐渐平坦化，到2000年时，市场开始担忧网络科技的泡沫将损害经济的增长，并预期经济将开始衰退，加息接近尾声，由此利率曲线进入倒挂，直到美联储在2001年年初降息，利率曲线才走出倒挂。
　　利率“倒挂”的异态和对利率何时回归常态的分歧导致了市场利率风险剧增。尤其对于中期国债而言，市场对其收益率何时下降到长期收益率之下充满了分歧。因此，市场上的避险需求使得中长期国债期货的交易量和持仓量剧增，并超过了长期国债期货的交易量和持仓量。
　　2001年以后，美国政府不再发行新的30年期长期国债，直至2006年年初才恢复发行，导致了对长期国债期货的套保需求下降，而中期的国债期货交易也随着国债现货存量的不断提高而日益活跃。
　　美国国债收益率（1999—2002年）
　　
　　　　
　　
　　值得注意的是，2000年3月，CME把所有期限的国债期货转换因子的票息率从8%变更为6%，使其更贴近市场的收益率，间接上提高了基差交易等套利交易的获利空间，活跃了市场的交易。
　　
　　
　　按期限分类
　　
　　
　　从各国债期货的交易量和持仓量来看，可以得出以下几点结论：
　　一是作为最先推出的长期国债期货（30年期国债期货，后在2010年重新设计分为15年至25年期的长期国债期货和25年期以上的超长期国债期货），曾经是国债期货市场上的主力品种，但是在中期国债期货（5年期国债期货和10年期国债期货）推出后，成交量和持仓量占比逐渐衰退，2000年后的衰退尤其明显。这是由于2001年10月，由于美国财政状况的改变，美国政府不再发行新的30年期长期国债，直至2006年年初恢复发行，而机构投资者的持债机构也以中期为主，这就导致了对长期国债期货的套保需求下降。
　　值得注意的是，虽然长期国债期货的持仓量在上世纪90年代中期国债期货（5年期和10年期）推出后就缓慢下降，但成交量却一直到2000年才出现比较明显的下滑。究其原因是长期国债期货对利率波动更加敏感，投机需求使得长期国债期货的成交量占比较高。而持仓量主要有套保需求决定，基于与现货久期匹配的原因，长期国债期货的份额被中期国债期货迅速占据。
　　二是中期国债期货推出后，持仓量占比迅速增加，而成交量占比增加缓慢。这说明了上世纪80年代推出时，市场对中期国债期货的套保需求很大，因此中期国债期货后能很快地获得市场套保力量的认可。而投机需求需要市场对新品种的摸索和套保力量对市场的培养，即投机市场和套保市场必须共同发展，同时在国债期货市场上套保市场的发展是投机市场发展的前提：如果脱离了市场的套保力量，投机力量就不能推进合约的成功。
　　三是中期国债期货成为了近十年来国债期货市场的主力。这说明了国债期货品种的选择必须与现货市场相匹配，市场的力量会选择最能为现货市场提供流动性和套保工具的国债期货品种。
　　
　　
　　按机构分类
　　
　　
　　一是外国投资者是美国国债的主要持有人，近十年来持有比重不断上升，其次是货币当局。这两类机构的国债都持有到期，对参与国债期货套保和投机套利的需求较小。
　　二是个人投资者的持有比重不断下降。在国债期货市场中，机构投资者是参与套保的主要力量。个人投资者持有国债的比重下降，能提高市场上拥有套保需求的投资者的比例，能促进国债期货市场的发展。
　　三是银行持有比重先降后升。上世纪90年代以来，随着资产证券化和公司债券的发展，银行对低收益的国债持有比重不断下降。金融危机后，处于避险和风险管理资本的要求，银行持有国债的比重反弹上升。
　　总体来说，美国国债期货市场的发展需要四个条件：国债现货市场不断发展以刺激套保和流动性管理的需求；符合投资者现货期限的国债期货合约的推出和壮大；利率波动性加强刺激套保和投机需求；合约的合理设计为套利者提供盈利空间。