| 我们应放宽眼量，吸取其他国家或地区市场的成功经验与失败教训，从而为未来我国的国债期货市场提供更好的呵护。
在世界范围内，国债期货早已成为了交易活跃的成熟品种。美国在1976年，英国在1982年，澳大利亚在1984年，日本在1985年，德国在1990年，韩国在1999年分别上市了国债期货。这些国家的国债期货市场大多都获得了成功，但是国际金融市场上也从来不缺反面教材，印度的国债期货从2003 年推出后就因成交不活跃而陷入困局，我国台湾地区在2004年推出的10年期公债期货，运行情况也一直未能达到设计目标，2009年后几近停顿。
境外市场成功因素之一
存在利率避险的需要
上世纪70年代末，美国的通货膨胀率失去了控制。1979年秋天，保罗·沃尔克领导的美联储开始施行特别紧缩的货币政策。从此，美国利率波动加剧，国债持有者面临了很大的市场风险。于是，国债期货这种能规避利率风险的交易工具一经推出，便获得了极大反响。图1中反映了美国国债收益率在这段时间内的变化情况。沃尔克上任时，长期利率在8%左右，随后上升到14%左右，然后又大幅回落到9%左右。利率波动性的增大，凸显了利率对冲工具存在的必要性。
图1 美国10年期国债收益率
图2 法国10年期国债收益率
去年以来，欧债危机愈演愈烈，欧盟主要成员国的国债收益率出现了令人眼花缭乱的大起大落。在此期间，德国两年期国债收益率一度跌破零点。一方面，法德两国作为欧元区经济的首脑国，其国债具有避险资产的作用。而另一方面，投资者担心在欧债危机不断蔓延的情况下，法德也不能独善其身。在此背景下，市场对国债的买卖需求都十分强烈，国债收益率的波动也十分频繁。法国农业信贷银行经济学家彼得·查特韦尔指出，投资者可以利用国债期货合约来对冲其债务头寸风险，当交易量达到一定规模时，国债期货也可以成为传统债券市场的补充。
从国际经验来看，利率市场化的过程中往往伴随着利率波动性的加大，从图1虚线框中的轨迹可以看出，美国国债收益率在1977至1986年期间的波幅明显大于其他时期。另外，利率市场化改革的一个核心内容就是基准利率的选择。国债是各种货币金融产品的根基，任何一种货币的基本利率曲线都是基于国债而形成的，其他信用产品和利率衍生品也都需要基于国债进行定价。未来，随着我国利率市场化的完成以及人民币资本账户的放开，我国国债在全球金融资产配置中将占据越来越重要的地位，国债利率也会成为基准利率的重要选择。
境外市场成功因素之二
银行参与的业务范围广，不限于卖空套保
在我国，商业银行所持有的国债数量占到全部可流通国债的66.73％，而在美国国债市场上，国外机构持有的比例最大，占美国国债余额的45.74％。此外，美国货币当局和个人的持有比例分别位居二、三位，其后是各类养老基金和共同基金。
由于我国的国债现货主要集中在商业银行手中，官方就必须慎重考虑银行业参与国债期货市场的模式。如果商业银行仅限于参与套期保值业务，特别是做空套保的话，那对于整个市场来说，多空力量将会很不平衡。
在境外，商业银行与国债期货相关的业务主要有以下两大类：一是银行基础业务相关类，包括资金存管和资金划转业务；二是会员相关类，银行通常作为交易所会员参与国债期货市场，开展自营、做市商和代理结算业务等。但是在美国，银行不可以直接参与国债期货的经纪和结算业务，他们都是通过控股证券公司或者期货公司，参与该类业务的。
境外市场成功因素之三
引入做市商制度
做市商制度（Market Maker Rule）是一种市场交易制度，是由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。
在境外利率期货市场中，做市商对整个市场流动性的贡献平均达到20%，对一些不太活跃的品种，如3个月的欧元利率期货，做市商的贡献在40％甚至50％以上。
日本东京国际金融期货交易所在CDS和利率期货交易方面都引进了做市商制度。目前在该交易所中，有15 家金融机构为市场提供参考价，这些机构主要由证券公司和银行组成。
做市商制度对国债期货市场的重要性主要体现在两个方面：一是提供市场流动性，二是形成价格发现机制。另外，做市商的报价对于平稳期货市场价格走势，抑制过度投机也会起到一定作用。在未实行做市商制度的市场中，投资者往往难以准确定价。如我国的权证市场就没有做市商制度，其价格波动往往很难贴近相关正股的价格变化，从而导致盲目的追涨杀跌行情。而香港的备兑权证引入了做市商制度，在该机制下，发行人有义务维持认股权证的流动性和合理价位，市场出现人为炒作的机会很少。
综合境外国债期货市场的经验，以及我国债券现货市场做市商制度的实行情况，笔者建议在国债期货上市一段时间后，可以考虑让债券现货做市商同时成为国债期货的做市商。
境外市场失败案例之一
印度：对银行限制过多，无做市商制度
印度的国债期货于2003年6月在印度国家证券交易所上市。同月，印度储备银行规定，商业银行可以参与国债期货，但仅限于对冲国债现货的利率风险，而国债现货一级交易商既可参与国债期货套期保值，也可以持有投机头寸。当时印度的国债现货一级交易商只包含了六家非商业银行，没有商业银行。到了2006至2007年，随着国债期货成交量的下降，市场逐渐陷入困境。此后，印度储备银行和印度证券交易监管委员会对国债期货失败的原因进行了研究，直到2008年10月，印度储备银行才正式允许商业银行持有国债期货投机头寸。
即便如此，也不是所有的印度商业银行都能全面地参与国债期货，例如农村商业银行一直未获参与许可，城镇商业银行也直到2009年10月才被允许入市，而且仅限于进行套期保值交易。此外，印度的国债期货市场并未采用做市商制度，这也限制了市场的流动性。
印度国债期货市场发展的不足给我们提供了两条教训：第一，对投资者尤其是主要的机构投资者进行过多的限制会阻碍市场的发展。第二，做市商制度对于国债期货市场的建设十分重要，特别是对于尚不成熟的市场而言。
境外市场失败案例之二
台湾：税收政策不明朗和公债现券寡头垄断
我国台湾地区在2004年1月2日推出了10年期的公债期货合约。合约推出前，台湾期货交易所预期当年的日均交易量可达5000手，但是推出后一周的成交量都不足500手，可谓交投惨淡。到了一个月之后的2月5日，单日成交量居然仅有12手。
2005年，台湾公债期货市场交易量继续走低。为了扶持市场，台湾期货交易所推行了一系列奖励措施，以吸引券商、银行等机构入市交易。此后，公债期货成交量有所回升。但是，当2009年交易所取消奖励措施后，公债期货市场交易量再次骤减，接近于零。
图3 台湾10年期公债期货市场平均日成交量
台湾公债期货市场的失败可总结为四大原因：
第一，税收政策不明。早在2004年，台湾地区的党派就在“期货交易税条例修正草案”上争执不休，导致该法案在“立法院”不能过关，其中的争论也包括对公债期货交易的盈利是否应征收所得税。笔者认为，很大一部分投资者进行公债期货交易，最大的需求就是避险，如果课征所得税，交易者反而须为避险而付出极高成本，使得参与兴趣受到抑制。
第二，台湾公债现券的持有过于集中。在2009年，台湾地区流通中的5年期公债逾六成持有于前三大投资者手中，流通中的10年期公债逾八成持有于前三大类投资者（外资银行、投信公司和券商自营盘）手中。在公债现券持有上，前三类投资者已经形成了寡头垄断。在这种背景下，市场价格被操纵，使其他投资者丧失了投资兴趣，同时，不合理的回购利率也经常出现。
第三，在台湾地区投资者能够轻易地投资于欧美国债期货市场的情况下，不成熟的台湾公债期货市场缺乏吸引力。
第四，台湾公债期货的交割方式设计不合理，在该地区公债现券市场规模不大，流动性不强并且持有人结构非常不合理的情况下，没有采用韩国市场的现金交割模式。
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